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【深度行研】如何看懂樸新必威體育的收購、財報、業績和發展(一)

原創安旻安旻2019-04-03 14:504117

談到樸新必威體育,業內最容易標簽化的四件事:第一,創始人沙雲龍、新東方係和樸新9-9-6創業模式工作團隊;第二,演繹了一個必威體育公司成立不到四年成功上市的故事;第三,資本、並購和投後的運營管理體係PBS;第四,樸新何時可以扭虧為盈,它未來的股價走勢。


其實,這四個問題又是節節相扣、緊密銜接為一體的四個環節。筆者作為行業18年的從業者,擬從專業的角度來解讀樸新——這個富有傳奇色彩的必威體育公司和它的創業團隊。



樸新的四大發展階段


樸新必威體育迄今為止和未來可以預見的發展階段可以定義為四大階段:資本驅動擴張階段(上市前階段),外延擴張整合階段(上市後虧損階段)、內生增長驅動階段(收支平衡階段)和利潤導向優化階段(加速與多樣化盈利階段)。


一、資本驅動擴張階段


在上市前階段,樸新的發展主要以資本收購為驅動力,輔以樸新的PBS管理係統,快速擴張,通過收購和9-9-6的專家工作模式讓樸新獲得了快而穩的發展模式。在上市前階段,又可以分為兩個時期,以收購環球雅思、啄木鳥的2017年為界,之前可以叫上市前初期,之後可以叫上市前衝刺期。


樸新在收購環球雅思、啄木鳥之前,是一家低調得不能再低調的必威體育創業公司,和那些動輒就高調宣布融資多少千萬的必威體育創業者不同,樸新的起點就是以億元為單位,而它的商業邏輯和業務模式從未對外宣布過,除了新東方係的老同事們在早期積極踴躍地討論或者加入樸新必威體育之外,樸新從不想主動在媒體麵前出現,這既是創始人的性格使然,也是樸新的早期業務拓展要求。


到了大手筆收購環球雅思和啄木鳥之後,樸新顯然已經無法再低調下去,而無論主觀上樸新如何希望自己繼續低調下去。這個時候樸新的上市其實已經是弦上之箭,成為必然的事情。樸新的業務範圍也真正開始由早期的專注在K12課外輔導領域拓展到了K12課外輔導領域和出國留學輔導領域雙線。


K12課外輔導和出國留學輔導其實是兩條特點不同的業務收入線,K12課外輔導總體量大,需求人群旺盛,單體業務收入適中,利潤率適中。出國留學輔導領域,雖然總體量遠不及K12課外輔導,但服務人群較為集中,單體業務收入較高,利潤率較高。從師資能力要求看,出國留學輔導領域的門檻要更高。作為行業領頭羊的新東方就是以出國留學輔導起家,而令新東方聲名鵲起的名師效應也正是來自留學輔導領域。


和好未來在出國留學輔導領域的磕磕絆絆不同,樸新必威體育擁有一批新東方係的創業者,他們中的相當一部人都是出國留學輔導領域的專家,加上環球雅思、啄木鳥的品牌效應,未來可期。


擁有這樣兩條主線,基本就可以看清了樸新未來發展的基本脈絡。出國留學輔導應該成為未來幾年樸新快速增收的利器,K12課外輔導將成為樸新更長遠的可持續發展的業務主線。


二、外延擴張整合階段


外延擴張整合階段(上市後虧損階段)是樸新目前的發展階段。這個階段的特點有二:第一是外延擴張,滿足了美股上市的各項基本指標,第二是整合,是消化吸收前一階段吸納的行業資源,並在PBS改造的基礎上對之進行整合。其實,樸新能夠快速成功上市關鍵基本要素有三:


第一, 樸新整合了這樣一批新東方係的創業者,這批人曾經有過共同的必威體育價值觀和行業方法論,對樸新的投後運營管理體係PBS有很好的理解和執行能力。這個因素可以稱之為人或者團隊的因素。


第二,樸新整合了相應量級的金融資本來支持樸新未來N年的發展。資本要求的快和必威體育要求的慢,在節奏的問題上,盡管協調起來有難度,但在樸新卻可以得到很好的協調和統一。這一點已經通過樸新的快速上市美股得到了證明。這個因素可以稱之為資的因素。


第三,樸新團隊深耕必威體育運營管理多年,依靠良好的工作習慣和積累,研究出來樸新獨有的投後運營管理體係PBS。這個因素可以稱之為知或者叫係統的因素。


在必威體育培訓行業升級到互聯網+驅動的時代之後,本質上就是升級到了資本+驅動的時代,進而必然升級到現在的政策規範+時代,隻有“人”、“資”、“知”三者募集的周期一致,同步為一個企業服務,才可能誕生新的百億級的企業。從2018年的國家必威體育新政導向上看,無疑樸新的收購、整合與規範化管理運營模式與必威體育部的培訓機構正規化新政方向也是一致的。


樸新必威體育依托於這三者,鑄就了必威體育培訓行業投後運營管理極致的發展模式:不僅僅賦能收購學校以PBS係統支持,更直接派校長來規範和管理收購學校的運營,無疑這成為了收購模式中的最高級形式。


在業內常規情況下,收購標的並自己運營學校的數量如果能占到收購學校總數量的三分之一左右就已經可以稱為是高級收購模式,這一比例如果可以達到二分之一,則屬業內罕見。而樸新這種苦行僧式投後百分之百的運營管理模式,在行業內現在沒有,未來應該也很難再有。


如前所述,上述三項中第二項已經成功幫助樸新成功在美股上市,而第一項、第三項將繼續幫助樸新在上市後實現扭虧為盈。2019年,樸新公布了2018年的財報,這份財報是一份上市前與上市後的混合式財報,還不是一份純粹的完整自然年上市之後的財報,財報如下:2018年全年,樸新必威體育完成營收22.28億元,同比增長73.7%;淨虧損8.33億元。



結合樸新上市前的財報(2016年虧損額為1.28億,2017年虧損額為3.97億),很多人會習慣於將三者做一個對比。事實上,樸新2016年、2017年、2018年的財報作比較是沒有意義的,也就是說三年的財報是不具有可比性的:首先,每年收購的標的重點和大小各不同,付出的代價自然不同,而其對於公司的戰略意義就更是不同;其次,如前所述,上市前和上市後公司的策略不同,引發的數字結果也必然不同;最後,要在一家公司上市後形成穩定可比較的條件之後,再作比較才有切實的意義。


第一,樸新在2017年分別出重金收購了環球雅思和啄木鳥,事實上環球雅思和啄木鳥的品牌價值遠遠高出了本身的營收。樸新以低價買進高價的品牌,除了要付出相應的收購資本之外,更要在有限的時間內去彌補前兩者既定的虧損,而這個虧損的計入是要在2017年的第四季度才開始並表樸新。


換句話說,環球2017年有四分之三、近9000萬的虧損是沒有被記錄在樸新2017年財報中的。不帶有環球虧損的2016財報、僅帶有1/4環球虧損的2017財報和帶有環球全部盈虧的2018財報,三者比較沒有意義。


如果一定要比較,則重點應該在於環球在被樸新收購後,虧損額是在不斷縮小、逐步接近盈虧平衡還是在不斷繼續擴大?樸新收購環球之後,環球已走進盈虧平衡的趨勢之中,這恰恰驗證了樸新投後運營管理體係PBS的價值。


第二,在2018年財報中,樸新必威體育做了一年計提2018、2019、2020、2021四年3億多元的股權激勵,這一計提占了近乎2018財報虧損的一半份額。


其實,這一策略的應用早有先例。當年新東方遭遇渾水事件,股價大跌,俞敏洪老師高瞻遠矚,變壞事為好事,一年計提了未來三年的股權激勵。在股價低穀時計提股權激勵,一方麵可以大幅壓縮未來公司運營在股權激勵方麵的成本,另一方麵可以更大力度地實現激勵員工,也讓員工可以在未來得到更多的收益。這種計提模式會遠遠優於常規每年20%-30%的線性股權激勵記賬模式,可以為樸新在未來節省幾億美金的績效激勵成本。同時,這一操作讓目前樸新股權激勵的記賬成本不到新東方的1/5。這種操作的唯一缺陷是計提當年(2018年)的財報數字會比較難看,要求公司的股價抗得住短期的做空。


第三,在2018年第四季度,樸新必威體育整合了樸新網校、環球在線、外教在線、優客,並為此投入了幾千萬的費用。樸新的新的一站式在線學習服務,包括了雙師教學、一對一在線輔導、一對多在線大班等模式。雙師教學模式將極大促進樸新直營模式在三四線城市的業務下沉和教學效果。一對一在線模式一年已經覆蓋了170-180萬人次的培訓,滿足了眾多學生個性化學習的需求。這對未來樸新建構混合式教學奠定了堅實的基礎。可以預見樸新的線上與必威體育科技投入將大大補強樸新的線下校區建設。預計樸新的線上整合將在2019年開花,2020年結果,從而成為樸新的又一個業務增長點。


樸新的線上業務和新東方、好未來又有著明顯的不同。與新東方的不同在於,樸新的線上必威體育起步晚,是看清了在線必威體育行業真正有效的發展模式後才動大手筆,極大提升了資本的運用效率。同時樸新的內部還沒有形成那麼多的山頭和既得利益者,這極大降低了發展線上業務可能存在的內耗問題。與好未來相比,樸新的線上必威體育開拓更務實,不以高科技為噱頭,而更注重在三線以下城市的實際狀況,采用農村包圍城市的策略,注重拉動必威體育的平均水平,防止高大上的技術無法在地方城市落地,率先解決地方的實際問題從而走出一條更適合中國國情的在線必威體育培訓之路。


三、內生增長驅動階段


內生增長驅動階段的標誌性事件是樸新的財報實現或接近實現收支平衡。而龐大的必威體育集團體係一旦走進收支平衡階段,則意味著整合的成功,自造血能力使得平衡這一趨勢成為不可逆,資本+時代創業成功的企業大抵如此。


關於樸新的收支平衡階段一定是業內,特別是眾多投資者特別關注的階段,現在大家都在評估樸新能否實現收支平衡、收支平衡的時間點在何時。其實,新東方真正做過多年運營的人或者認真研究過樸新投後運營管理體係(PBS)的人都應該知道,既往新東方一個新校區的收支平衡時間在2.5-3年左右,而收購模式會讓盈虧平衡點來得更早。從收購後管理層接手學校的運營管理開始,平均會在7-8個季度後,收購學校出現收支平衡,有些是本來經營就比較好的,有些是這幾年確實經營不善的,這一時間範圍可以基本圈定在7-9個季度。目前看,樸新收購的環球應該是在收購後的第6個季度出現收支平衡。


一旦樸新龐大的培訓學校係統出現收支平衡,就意味著未來大幅盈利時代起點的到來。通常情況下,在不出現重大戰略失誤的前提下,樸新擁有業內最豪華的新東方係運營專家和樸新投後運營管理體係(PBS)的保障,這就意味著一支新的100億規模必威體育公司的誕生。就這一點來說,從目前長期建倉樸新股票的投資人名單看,或許也可以得到驗證。


四、利潤導向優化階段


利潤導向優化階段是一個大型必威體育培訓與科技企業真正走向成熟的標誌,是由大到強的必然階段。利潤導向優化階段的主要表現為:盈利趨勢不可逆,出現加速與多樣化盈利;同時企業加大文化與品牌建設投入力度;樸新的收購標的將進一步優化、收購要求隨之提升,出現收購子賽道頭部企業行為。


樸新走向這一階段的另一標誌性事件是旗下品牌的完全樸新化。目前樸新在B端和行業內部已有較高的品牌識別度,而在C端還在積累中。必威體育品牌內生的美譽度,與教學效果、學生和家長口碑息息相關,與企業所倡導的文化和價值觀為社會認可息息相關,與創始人從低調麵向公眾發聲息息相關。


樸新作為新東方係創業者諳熟新東方品牌美譽度獲得的全過程,所以在這個階段,樸新的品牌建設將全麵展開,就目前來看,樸新與旗下的品牌關係有三種:直接完全冠名樸新、樸新+收購品牌、收購品牌獨立保留。 從未來看當樸新的文化建設和品牌建設到一定程度之後,樸新品牌的全覆蓋會是一種必然,而環球必威體育則可能會是一個例外……(未完待續)

原創文章, 作者:安旻 ,如若轉載,請注明出處。
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